核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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